H2O: Quali conseguenze per gli investitori?
Pubblicato il 14/09/2020 - Jean-Francois Bay
Ritorno su una crisi che dura ormai da diversi mesi
Già nel giugno 2019, la società di gestione H2O AM era venuta alla ribalta dell’attualità quando il Financial Times aveva pubblicato un articolo sul suo blog Alphaville, evidenziando la natura illiquida dei fondi gestiti da H2O AM, una società di gestione che faceva della liquidità il centro della sua strategia e della sua immagine. Quantalys, all’epoca, aveva voluto approfondire la situazione riuscendo ad intervistare il fondatore dell'azienda, Bruno Crastes (si veda l’articolo di Quantalys del 21 giugno 2019).
In quell’intervista pubblicata su Quantalys, Bruno Crastes aveva affermato che "non c'erano problemi di liquidità immediati per i fondi H2O" e aveva assicurato "di poter far fronte ad eventuali riscatti nell'ordine di 1 o di 2 miliardi di euro al giorno". Sempre stando alle sue parole, "i deflussi sulle obbligazioni illiquide sarebbero, quindi, in questo caso dell'ordine di 40-50 milioni di euro al giorno, cioè un livello accettabile per il mercato e per gli investitori istituzionali in particolare".
In quell’occasione Quantalys aveva deciso di rimuovere i fondi H2O dai suoi portafogli modello come misura precauzionale. In un articolo pubblicato in Francia pochi giorni dopo l'intervista, per la precisione il 25 giugno 2019, i team incaricati dell'analisi dei fondi di Quantalys hanno concluso “Consapevoli che i nostri portafogli modello possono essere replicati liberamente, abbiamo preso la decisione, in questo contesto eccezionale, di rimuovere i fondi H2O AM dall’universo di investimento in attesa che la situazione si stabilizzi”.
Come avevamo ricordato all'epoca: "È importante ricordare che questo evento si sta verificando in condizioni di mercato normali e che, al momento, non vi è alcun rischio sistemico. Esso ha una natura microeconomica ed è relativo a una società di gestione”. Il problema era, all’epoca, microeconomico e si è manifestato in condizioni di mercati finanziari normalmente funzionanti. Era prima che la crisi del COVID-19 colpisse!
Una crisi microeconomica aggravata dalla crisi sistemica legata a COVID-19
A marzo, il panico diffuso sui mercati finanziari non ha risparmiato nessuna asset class con cali eccezionali nell’arco di un mese. In questo contesto, quasi tutti i fondi diversificati hanno registrato una performance negativa. Ma solo la società di gestione H2O AM si è distinta con una sottoperformance eccezionalmente elevata (fino a -80% per alcuni suoi fondi).
Quantalys ha, quindi, voluto approfondire per comprendere le ragioni di un comportamento così atipico per fondi diversificati con quotazione giornaliera e distribuiti ad investitori retail. Questa analisi completa è stata pubblicata il 26 marzo 2020.
Le conclusioni cui giungevamo in quell’articolo erano chiare: " ci sembra che la strategia del gestore - che mira alla "performance a tutti i costi" - gli abbia fatto dimenticare di gestire dei fondi di diritto francese approvati dall'AMF (in una classificazione "diversificata" per il fondo H2O Multistrategie), commercializzato a risparmiatori retail, con un obbligo di mezzi per quanto riguarda la diversificazione ed il controllo dei rischi del fondo e con un orizzonte di investimento contenuto (a 4 anni). I fondi diversificati non devono essere confusi con warrant, CFD o prodotti con leva complessi.
È probabile che questo errore abbia gravi conseguenze per la società di gestione a medio termine”.
Ricordiamo qui, per completezza, che Quantalys ha continuato a calcolare i rating quantitativi sui fondi H2O AM e sulla società di gestione. Ma i fondi H2O AM non sono più comparsi nei portafogli modello Quantalys e non sono più stati scelti dalle pre-selezioni effettuate dai nostri algoritmi per la costruzione di portafogli a causa del graduale degrado del rapporto rischio/rendimento del fondo. Ciò dimostra che i fondi che sono valutati quantitativamente bene a priori possono essere vittime di un errore di gestione. È quindi necessario rimanere vigili sulla diversificazione di un’allocation, soprattutto quando si scelgono dei fondi più rischiosi e meno liquidi, attenzione che deve essere raddoppiata in contesti di mercato difficili.
Oggi una nuova puntata con la sospensione dei fondi da parte del regolatore
L'AMF ha appena confermato di aver chiesto alla società H2O Asset Management LLP di sospendere sottoscrizioni e rimborsi di quote di OICVM al fine di tutelare gli interessi dei detentori di quote e del pubblico:
Il regolatore prende atto della decisione del gestore di sospendere questi 3 fondi e di estendere tale sospensione ad altri 5 fondi nella sua gamma, come indicato dalla società di gestione nel suo comunicato stampa.
Questi altri 5 fondi sono:
H2O Deep Value (FIA)
Quali conseguenze per gli investitori
La società di gestione specifica che tali sospensioni vengono effettuate in via provvisoria per un periodo stimato di circa quattro settimane. Durante questo intervallo di tempo, H2O AM continuerà la gestione organizzando al tempo stesso, per i suddetti OICVM, l’accantonamento dei titoli “di emittenti privati”. Le altre masse saranno trasferite ad un nuovo OICVM che avrà la stessa strategia di investimento iniziale. Questo nuovo OICVM, che dovrà essere approvato dall'AMF, avrà quindi le stesse caratteristiche finanziarie e legali, gli stessi codici ISIN e si appoggerà agli stessi attori (i.e. società di gestione, depositario, revisore...).
Una volta completate queste operazioni, ogni investitore deterrà quote di un fondo identico al fondo iniziale, ma senza titoli "di emittenti privati". Questo fondo avrà lo stesso nome seguito dalle lettere "FCP".
In totale, secondo le nostre informazioni, la società di gestione H2O AM al 31 agosto 2020, gestiva 23 fondi e oltre 12 miliardi di euro di masse, la stragrande maggioranza delle quali è interessata da questa sospensione. Più della metà è relativa ai fondi H2O Multibonds (3,3 miliardi di euro), H2O Adagio (3,7 miliardi di euro) e H2O Moderato (1,2 miliardi di euro).
La società di gestione dovrà, quindi, raddoppiare i fondi sospesi per accogliere i titoli “illiquidi”. L'investitore deterrà quindi anche quote del fondo separato, il cui obiettivo sarà vendere questi titoli, nel migliore interesse degli investitori, sia nell'ambito del cosiddetto contratto Evergreen, sia con qualsiasi altro mezzo.
L'incertezza è relativa alla valutazione di questi “junk funds” costituiti dai titoli legati a Lars Windhorst. L'incertezza riguarda anche la reazione dei risparmiatori che hanno sottoscritto uno dei fondi in questione. Si troveranno con due prodotti in portafoglio e dovranno avere pazienza, prima di poter recuperare tutto il proprio capitale!
Per quanto riguarda la valorizzazione durante questo periodo di transizione, a partire da lunedì 31 agosto 2020, la società di gestione pubblicherà i NAV stimati sulle quote dei fondi interessati dalla sospensione.
Nel database Quantalys per questi fondi apparirà, sulla scheda fondo, il discalimer "Classe chiusa a nuove sottoscrizioni".
Conclusione
Anche se questo episodio rimane circoscritto alla società di gestione H2O AM, illustra le possibili difficoltà di liquidità di alcuni fondi investiti in strategie illiquide (Credit, High Yield, strategie alternative che utilizzano leverage, private debt, private equity, real estate, Small - Micro Caps…) durante le crisi economiche e finanziarie (default, fallimento, panico….). Sebbene la crisi del COVID-19 non abbia ancora rivelato tutte le sue conseguenze, soprattutto quelle economiche, richiamiamo l'attenzione dei consulenti finanziari e degli investitori sul grado di liquidità degli attivi sottostanti i loro fondi.
Secondo l'European Systemic Risk Board (ESRB), sono soprattutto i fondi di obbligazioni societarie e i fondi immobiliari i più vulnerabili nelle attuali condizioni di mercato. Sono anche quelli che hanno costituito il grosso delle sospensioni in Europa dall'inizio dell'anno.